一鼎盈中金：维持农夫山泉跑赢行业评级目标价54港元

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　　中金发布研报称一鼎盈，基本维持农夫山泉（09633）25/26年盈利预测。公司当前交易在35/30倍25/26年P/E，维持目标价54港元，对应37/33倍25/26年P/E和7%上行空间，维持跑赢行业评级。公司公布1H25业绩：收入256亿元，同比+15.6%；净利润76亿元，同比+22%，符合该行预期。

　　中金主要观点如下：

　　1H25收入恢复性增长，饮料业务表现亮眼

　　上半年公司水/茶饮/果汁/功能饮料收入分别同增10.7%/19.7%/21.3%/13.6%，各品类均实现同比双位数增长，市占率进一步提升。包装水在去年低基数下取得良好复苏一鼎盈，今年公司战略聚焦红瓶水，在市占率恢复导向下铺货率持续提升，根据中金现代渠道数据农夫水上半年市占率同比提升2.5ppt。茶饮上半年在高基数下继续兑现高速增长，东方树叶凭借品牌力&产品力优势在开盖赢奖等多元化促销活动下表现亮眼，陈皮白茶及菊花普洱（华南市场）新口味反馈较好。果汁上半年增速在所有板块中领先，主要受益于低浓度果汁水溶C100功能性认可度提升，及100%果汁渗透率提高。其他品类中功能性饮料，苏打水亦有不错表现，整体上半年收入增长稳健，饮料业务表现好于预期。

　　成本利好下毛利率持续提升，利润率创新高

　　1H25受益于PET等主要原材料价格下行及产品结构改善，公司毛利率同比+1.5ppt至60.3%。销售费用率在激烈市场竞争中同比-2.8ppt至19.6%，处于历史较低位置，A&P费用率持续下行（部分一元兑奖活动抵减收入），费用投放精准，运费受益饮料占比提升亦有下降。管理费用率同比基本稳定，在上半年捐赠及汇兑损失拖累净利润1.1-1.2亿元背景下1H25公司净利率仍达29.7%水平，创历史新高，凸显公司较强成本管控能力及管理效率。

　　下半年收入增长有望加速，竞争优势进一步夯实

　　考虑公司下半年基数更低，以及产品势能持续提升，该行预计下半年收入有望加速，利润率有望持续受益于原材料价格下行呈改善趋势。今年公司加速拓展海外业务，6月多款产品登陆香港市场。公司长期坚持布局天然，健康产品，并深入产业链上游

　　（上半年在云南捐献5座茶厂）优化产品品质，在当前崇尚无糖，健康消费趋势中优势显现，该行认为公司收入增长具备长期持续性，同时看好未来海外业务的增加贡献。